“对民间投资回升的前景，可用一句话来形容：远水虽清冽，不敷救近渴。”3月29日，在中国社会科学院财经战略研究院召开的宏观经济形势季度分析会上，财新智库首席经济学家钟正生说。

钟正生说，梳理制造业各行业的情况可以发现，绝大多数行业目前仍处于去产能进程中，上游行业因价格大幅上涨，导致其去产能放缓，少数行业产能已接近出清，这也给制造业投资带来些许上升动能。本轮制造业补库存周期已经走到中后段，预计补库存进程到今年下半年就会结束。

他说，从民间投资告急的角度看，制造业投资中接近90%都是民间投资，若民间资本没有意愿和能力投资，制造业复苏进程势必严重受阻。“企业盈利改善是追加投资的必要条件。然而，从分所有制的企业盈利、投资增速和投入资本回报率来看，国有企业在这一轮去产能和稳增长中受益最多，而民间资本获得的盈利改善十分有限。”

“一个值得警惕的现象是，投资首现‘冰火两重天’。”钟正生说，2016年初以来，民间投资增速首度落后于政府投资增速。他分析认为，有四个方面的原因：

原因一，实体投资回报率下行。实体经济投资回报率持续低速是近年来民间投资增速下滑的大背景。但这尚不足以解释2015年以来民间投资由18.1%到8.1%的显著坠落。

原因二，金融市场的分流作用。民间与政府融资成本裂口扩大，不平等竞争削弱了资金“入实”意愿。2016年房市、股票、期货市场轮番火爆，民间资金显著分流“向虚”。

原因三，政府投资的“挤出”效应。民间投资主要集中于制造业等一般性竞争行业，而财政发力主要偏重于民间投资涉足甚少的公共服务类部门，因此，财政政策与民间投资难以形成共振。而在高回报的非公共服务部门，出现了政府投资的大举进军。

原因四，民营企业家信心不稳。2014年下半年以来，中国的经济政策不确定性指数持续攀升，民营企业家投资信心势必受到挫伤。

钟正生分析说，盈利改善是企业追加投资的必要条件，但目前盈利改善主要集中在上游行业，而直观上，上游又以国企居多。从分所有制类型的投资增速变化来看，2016年只有国企在继续追加投资。

他说，这轮去产能和稳增长中，国有企业受益最多。大型国企往往“具有先进产能、符合环保标准”，从而得以在去产能中存活下来，成为“剩者为王”的角色。它们不但在原材料涨价中具有更强的议价能力，而且在政府主导的基建项目中也是优先受益者。

“为了验证上述推演，我们详细考察了上市公司的投入资本回报率，发现地方国有企业在盈利表现上‘一枝独秀’，地方国有企业对当地经济的带动作用明显。分行业来看，地方经济的增长，在很大程度上得益于基建、地产和新兴消费。”钟正生说。

钟正生认为，总体来看，目前绝大多数行业处于去产能的进程中，2017年制造业去产能的大格局仍将延续。上游行业因价格大幅上涨，导致其去产能放缓。少数行业产能已接近出清，这也给制造业投资带来些许上升的动能。

对于制造业复苏的动能有多强的问题，钟正生称，调研结果显示，中游制造业企业春节后开工情况好于去年，但仍延续去年“生产热、投资冷”的格局。在调查的50个企业中，34%的企业预期今年订单改善，40%的企业会扩大生产。然而，企业对盈利和固定资产投资预期相对谨慎，仅有8%的企业预期盈利改善，14%的企业会扩大投资规模。

“综合对制造业去产能与补库存所处阶段的考察，我们认为对2017年制造业复苏的动能不宜抱有过高的期待产。房地产与基建的‘跷跷板’仍是决定2017年中国经济走向的关键。”钟正生说，制造业仍普遍处于去产能进程中。2017年上半年，“投资稳、生产暖”的状况或许仍将延续。2017年下半年，总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差。

钟正生认为，从产能与库存周期叠加的角度，本轮制造业复苏的背景与2000年左右最为相似。从当年的经验来看，在经济的新增长点涌现之前，库存周期是典型的弱周期，产能周期所驱使的投资扩张幅度也有限，特别是带动制造业复苏的直接力量——工业品价格上涨，可持续性并不强，而是呈现出反复筑底的形态。此外，2017年“基建+房地产”投资的下行，亦将制约制造业回升的力度。